云南归来，山一程后水一程 ——信用周记（2月第4周）| 华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

收录于合集

#信用周度思考 62 个

#城投债 139 个

报告作者：颜子琦，杨佩霖

导读

关于云南，我们在关注什么？

摘要

云南归来，是否有足够的理由保持乐观？

第一，省级的风险解决了吗？云南康旅的化债模式再次印证——与召开恳谈会、签署各种框架协议相比，真正偿还债券+引入央企资金+银行资金展期+“以时间换空间”是最实际的选择，也是真正可以取信于投资者的方案。从效果来看，积极方面是存量债券规模减少、综合融资成本下行、银行持仓占比提升、债券估值波动改善、市场化发行和银行基石发行交替，已经达到弱区域复苏的较理想状态。冰冻三尺非一日之寒，我们不能要求经历困境的云南在一年之内把发债成本降到3%，可以确信的是，省级平台已度过了最难时期，偿债意愿坚定、化债思路比保利时期更加开阔，真实可用的资源也更加充沛（央企建工、保险机构、银行的支持，省信用增进等），可以平稳过渡，也可临时应变，后续关注点在于——①康旅整体的债务展期方案何时全面落地（股份行对利率的接受度），②昆明市对省属平台的影响（参照兰州对甘肃省属的影响），预计未来半年内可以揭晓。

第二，昆明市的困境因何而起？昆明市平台的公益属性明显、土地资产充足、直融占比适中，市国资委对全市发债主体的融资行为早有约束（成本、杠杆、渠道、发行投标），从各个角度来看不应该是市级主体会出现非标违约的区域。我们认为卖地下滑、旅游受限是各地普遍面临的共性挑战，该区域债务问题的特殊性在于2022年上半年金租的密集撤出。无论是风险考虑，还是基于监管要求（银保监会12号文），2022年金租公司确有撤离现象，一方面挤占了原本可用于偿还债券的货币资金/金融资源，另一方面，部分企业因非标债务接续出现问题导致征信受损，进一步增加银行支持难度。昆明的变化给城投化债提供了一条经验——非标债务有资产抵质押、有各类担保增信、部分还有分期还本，之所以成本仍然大幅高于债券，在于其灵活性，换言之，如果我们对偿债顺序和方式不加以区分，将6%的债券资金和9%的非标完全划等号，后续会出现的问题是可以推演的……

第三，昆明区域的融资环境如何改善？首先是降低预期、从长计议，如上文分析，省级平台的改善尚需通过多年的化债努力，昆明市后续也要看到修复需要时间和耐心；其次，短期来看不是对标东部省份如何化债，可以参考的是其他弱区域，①兰州模式，在财力有限的情况下，抓大放小、调动资源，低调获取省属国企的支持，这方面昆明也可以利用，2023年的昆明土拍应关注省属国企的拿地情况；②康旅、遵义模式，依靠银行的支持改善债务结构，这一点既要看康旅本身何时完全落地，也要看昆明市对银行的协调能力，在当下全国各地的化债实践中，万变不离其宗的是对银行资源的调动；③柳州模式也不无可取之处，虽然很多观点认为引入私募基金进场可能导致区域成本持续上升，但是该过程仍然有增量资金流入，并且可以提高区域投资者对负面信息的容忍度。

长期来看，发展是问题的最优解，我们对云南省、昆明市丰富的资源禀赋充满信心；短期来看，去年下半年以来昆明市发债以银行包销为主，反过来也降低了未来的真实刚兑压力；自上而下，城投化债的政策表述更加明确，新一轮政策的脉络更加清晰；自下而上，各家平台在过去的偿债过程中积累了丰富的经验，对债券市场和投资者知己知彼。

回顾过去，云南的化债是山一程、水一程，展望后续——迈过此刻是坦途。

风险提示

信用债违约风险。

云南归来，山一程后水一程

云南省，地处我国西南边陲地区，与贵州、广西、四川与西藏相邻，西南部与缅甸、老挝与越南接壤，是我国西南地区重要门户省份。经济方面，2022年云南省GDP总量约2.9万亿元，同比增长4.3%，经济体量表现一般，但经济增速处于上游水平；财政收入方面，2022年云南省一般公共预算收入1949亿元，同比减少14.4%，财力与GDP排名存在一定错配，表现相对不佳。城投方面，2022年云南省净偿还338亿元，位列全国末尾，净偿还规模较2021年增加78亿元（同期值为净偿还260亿元）。

整体来看，与其他省级行政区相比，云南省经济表现在全国处于中游水平，但财力表现不佳，经济对财力的贡献相对较弱，区域债务压力较重，当地平台债务短期化明显，对债务滚续需求较高。与天津市类似，云南省当前同样存在较大的再融资需求，因此，本周我们将围绕云南省展开讨论，重点分析区域当下的再融资环境。

1.1 云南省基本面梳理

经济方面，云南省经济体量出于全国中游水平，而经济增速保持较快水平，高于全国同期。具体来看，经济体量方面，2022年云南省GDP规模约2.90万亿元，排在31个省级行政区的第18位，高于广西、山西与内蒙古，而低于江西、重庆与辽宁，处于全国中游水平；而在经济增速方面，云南省2022年GDP增速录得4.3%，高于全国同期，在31个省级行政区中排名第8位，仅次于福建、江西、湖南、甘肃、山西、湖北与陕西7个省份，经济增长活力尚可。

省会城市昆明方面，在全部36个省会、直辖市及计划单列市中，除拉萨市尚未披露有关数据外，其余城市中，昆明市GDP体量处于中游偏下，排名第22位，弱于大连、厦门与沈阳，强于南昌、石家庄与长春；而从经济增速来看，昆明市处于主要城市的中游水平，位列第17位，弱于济南、太原与深圳，强于成都、重庆与呼和浩特。

纵向来看，云南省自2008年以来经济增速整体高于全国水平。具体来看，除2021年以外，云南省历年GDP增速均要高于全国同期，整体保持快速发展势头，依托独有的能源优势以及自然资源优势，云南省在绿色能源、旅游业等方面的发展取得优异成绩，但近年来，受到新冠疫情影响，经济增速有明显下行，具体而言，以两年平均增速来看，2021年云南省GDP两年平均增长5.8%，虽仍快于全国同期约0.1个百分点（5.7%），但领先幅度较此前有明显收窄，一方面原因在于疫情对生产经营活动的普遍限制，另一方面也在于作为云南支柱产业之一的旅游业，受疫情影响幅度显著高于其他行业。后续来看，随着疫情防控措施的优化调整，预计云南省经济活力将再度回归。

财政方面，云南省财政收入体量与增速均处于全国中下游水平，财政质量不高，自给率相对较低。具体来看，绝对体量方面，云南省财政收入规模不高，2022年一般公共预算收入1949亿元，位列全国31个省级行政区的第20位，同比减少14.4%，增速位列全国第29位，仅高于西藏与吉林；政府性基金预算收入621亿元，排名同样位列全国第20位，同比大幅减少42.9%，增速排名全国第26位，仅高于青海、辽宁、黑龙江、吉林与天津。财政质量方面，2022年云南省一般财政自给率约为29.1%，基金财政自给率约为33.8%，分列第24位与第28位，财政自给率整体相对较低，财政质量相对较弱。

债务压力方面，云南省债务压力相对较高，2022年债务率增长相对较快。具体测算方面，我们以各省一般公共预算收入、政府性基金收入与地方政府债务余额来测算各省政府债务率。结果显示，2022年云南省政府债务率约为654%，位列全国第5位，政府债务压力处于较高水平；从相对变化来看，2022年云南省政府债务率相较2021年增加约126个百分点，位列全国第3位，仅次于吉林与甘肃，债务压力增长显著，主要原因一方面在于卖地收入大幅下行，另一方面在于疫情对经济活动的影响，财政收入质量不高。

1.2 区域城投表现如何？

截至2023年2月24日，云南省有存量信用债的城投平台累计53家，存量余额约为1929.7亿元。其中多数集中在省级平台，主要省级平台包括云投集团、云南交投、云南建投、云南铁路、云南工投以及云南水投，累计存量规模784.8亿元；其他发债主体主要集中在昆明市，其中昆明交投、昆明公租房、昆明交产、昆明产投、昆明轨交、昆明高速、昆明滇投以及昆明土投等平台存量债券相对校多。从主体评级来看，云南省53家有存量债的城投平台中，5家为AAA主体，主要集中在省级与昆明市级，AA+主体累计15家，AA主体28家，其他评级及无评级主体累计5家。

从一级发行与融资情况来看，2022年云南省城投债处于净偿还状态，净偿还规模较2021年进一步增加。具体来看，2022年云南省城投债发行规模累计1278亿元，偿还规模1616亿元，净偿还338亿元，净偿还规模环比增加约78亿元，区域融资环境不容乐观，主要原因在于昆明市平台融资环境的大幅转弱，2022年昆明市区域内平台累计净偿还89.3亿元，净融资规模由正转负，较2021年（净融入160.5亿元）大幅减少约249.8亿元；除此以外，省属平台2022年累计净偿还207.8亿元，环比2021年同期（净偿还448.7亿元）有明显改善，且在净偿还规模中，已包括云南康旅及其子公司10月集中提前兑付的60余亿元，但整体仍处于净偿还态势。整体而言，云南省区域内省级与昆明市级平台均面临较大的兑付压力，其中昆明市属平台融资环境转弱较为明显，省属平台虽有边际改善但仍处于净偿还状态，再融资压力较大。

二级市场方面，截至2月24日，云南省AAA城投债信用利差中位数录得542bp，处于历史较高水平，历史分位点为98%（2019年以来，下同），从走势来看，云南省AAA城投利差在2020年11月前尚处于较低水平，而永煤事件的出现导致国企信仰破碎，弱区域省份利差在数月内持续走阔，期间信用利差从最低约100bp左右，逐步上行至最高约400bp，随后由于票息优势凸显，在2021年下半年利差震荡收窄至约320bp左右；至2022年，云南省AAA主体利差自年初创下新高过后，在资产荒的背景下快速收窄，期间最大收窄幅度达到约150bp，此后维持低位震荡，小幅上行，直至2022年11月理财赎回潮的出现，信用利差陡然走扩并创下新高。此外需要注意的是，云南省AA+与AA主体信用利差整体处于上行态势，并未受到相关外部事件的显著影响，表明当下市场对于弱区域中低评级主体仍相对偏谨慎。

1.3 对于云南，我们应当关注什么？

1.3.1 省属平台的问题是否解决？

作为云南主要发债主体之一，云南康旅在2020年面临巨大到期压力，全年累计偿还389.7亿元，其中1至10月累计发行257亿元，累计偿还344.7亿元，净偿还87.7亿元，较2019年大幅走弱，即在永煤事件出现之前，云南康旅的债务压力已经为市场所担忧；而随着永煤事件的出现，弱区域城投融资环境再遭重创，自当年11月起，云南康旅基本退出信用债发行市场，此后未再发行过任何一只信用债。面临巨额债券到期压力，云南省政府及相关主体先后通过股权划转、资产划转、成立国企改革发展基金以及上市公司股权减持/质押等形式，帮助康旅顺利度过到期高峰，并于2022年10月通过提前偿还方式，帮助康旅正式退出债券市场。

综合来看，云南康旅债务压力的化解向市场传递出了积极的讯号，即在面临债务刚兑压力时，地方政府及城投平台能够协调的资源仍超出市场的预期，同时也侧面印证了，当下对于弱区域而言，“债市真还传”以及“以时间换空间”仍是化债的最优解。

从实际效果来看，2020年以来云南省属城投债整体处于净偿还态势，在维持刚兑的前提下逐步缩减存量公开债券规模，但从整体有息债务规模来看，除云南康旅有明显下行以外，其余省属平台有息债务仍逐年抬升，其中云交投与云建投年均有息负债规模增速都在12%以上；此外，从融资成本来看，基于利息支出与有息债务规模测算下，2021年云投集团综合融资成本测算为6.36%，较2020年提高约35百分点，或因协助康旅集团化债所致，而云南康旅、云南建投与云南交投综合融资成本均有不同程度下行。整体来看，尽管债券规模持续压缩，综合融资成本有所下行，但云南省属平台整体债务压力仍未有明显改善，尚需更多时日加以解决。

公开债券方面，尽管存量债券持续刚兑，但云南省属平台债券估值仍整体偏高，永煤事件过后持续上行，仅在2022年二季度受资产荒影响，利差出现一定收窄；但由于非银资金的持续撤出，银行持仓占比抬升，债券估值波动现象有明显改善。而从债券发行期限来看，以云投集团为例，2022年资产荒期间，云投发行债券期限的均值一路走高，最长可至1年期以上，虽然仍相对偏短，但与此前1-2月的极端情况相比已有明显改善，即便是在理财赎回潮过后，平均发行期限亦在相对正常区间波动。

整体来看，尽管从实际情况来看，当下云南省属平台融资环境仍相对偏紧，但在隐债风险调控、城投融资整体受限的大环境下，相关主体的融资环境没有出现进一步恶化，反而是有边际好转迹象，依然是难能可贵的。后续来看，我们认为弱区域的修复并非一蹴而就，仍当循序渐进，省级平台当下已经走过最难的时刻，目前来看云南省级平台处于历史较好状态，手中掌握的资源也比之前更充沛，既可以平稳过度，也可以临时应变，下一个关注点或在于云南康旅集团整体债务展期方案的全面落地。

1.3.2 昆明市属平台风险如何看待？

云南省属平台债务的化解刚刚走过最艰难的时刻，昆明市属平台的债务压力再起波澜。从根本原因来看，近年来疫情的扩散抑制了居民的消费与投资意愿，地产调控政策的出台进一步降低房企的拿地意愿，导致全国大多数地区土地市场遇冷，2022年多数地区政府性基金减收，其中11省份降幅在30%以上。对于昆明市而言亦不例外，据中指数据显示，2022年昆明市全年土地成交合计103亿元，同比减少约38%，较2020年减少近九成，对政府财力造成极大影响，债务率显著提升。

与此同时，非标资金的撤出同样给昆明市带来较大资金压力。具体来看，根据企业预警通数据，云南省城投非标融资数量较多，2019至2020年融资租赁事件均在200起以上，其中大部分均在昆明市属平台层面，其中在2020年，昆明市新增融资租赁业务已出现下行迹象，而步入2021年以来，租赁业务缩量开始全面显现，非标融资新增数量大幅减少，至2022年全年，云南省新增的租赁融资仅有50起，较2020年减少约75%。

从原因来看，非标融资的减少一方面源于非标机构对云南区域信用风险的担忧，另一方面也源于行业的规范化管理，导致相关机构存在主动的撤离现象。具体来看，从非标类型来看，云南省主要采取的非标融资类型为融资租赁，而据企业预警通统计数据，在云南省展业数量前20的租赁公司中，累计9家在2022年未再新增融资租赁业务，其中4家自2021年起就未有相关的业务统计。

除风险因素考虑外，2022年银保监会印发《关于加强金融租赁公司融资租赁业务合规监管有关问题的通知》一文，针对前期部分金融租赁公司开展融资租赁业务过程中，存在以融物为名变相开展“类信贷”业务、虚构或低值高买租赁物、变相新增地方政府隐性债务等问题进行规范管理。《通知》的出台对于部分租赁公司的展业形成了限制，进一步限制租赁公司对云南省的投放。

综合来看，无论是出于风险考虑，还是基于监管要求，以租赁公司为首的非标机构确有撤离现象，给相关平台带来债务的刚兑压力，一方面占用了原本可用来应对债券到期兑付周转的金融资源，包括银行授信以及货币资金等，而另一方面，部分企业因非标债务接续出现问题导致征信受损，进一步增加了银行支持的难度。

1.3.3 昆明破局，路在何方？

与其他弱区域类似，昆明市当前也面临着非银资金的到期接续问题，当地平台对银行依赖程度较高，而银行的支持力度虽一如既往，但更多的是在现有额度范围内的协调，新增授信及其他类型的支持力度相对保守；而与其他区域不同的是，当前昆明市非标机构已出现大面积撤离，同时红塔、富滇等本地银行资质与中东部省份尚有一定差异。

在此情形下，我们认为对于昆明市而言，长期来看，发展仍是第一要务，唯有提升区域经济发展水平，方可增强区域财政实力，债务问题自然也就迎刃而解，但这一切都需要时间的积累；而短期来看，省内云南康旅的化债方案起到一定的示范效应，市属平台亦可以通过资产划转、资产变现以及国企互助等形式，提高市属平台的风险应对能力，亦是通过优质省属平台担保增信的模式，在一定范围内适当降低融资成本，加强与银行等主要金融机构的合作，尽可能维持区域再融资能力。

同时也要注意，以康旅为首的省属平台当前债务压力并未完全解除，康旅方案本身也尚未落地，省市两级政府协调能力的差异问题或导致复制效果不及预期；与此同时，在经历康旅化债方案过后，省内展业的银行还能否有足够的空间与意愿，去多次承接类似的方案，同样可能会导致化债方案推行不畅；最后，尽管省属平台基本面要优于市属平台，但省属平台自身债务压力的绝对规模仍相对突出，盲目采取担保增信的措施可能会影响市场对于省级平台信用基本面的判断。

尽管如此，当下对于昆明市仍无需过度悲观，银行作为相对稳健的机构类型，近两年已逐步开始接手并弥补非银撤出带来的资金缺口。具体来看，通过对2019至2022年间520只云南省城投债的主承销商类型分布可以发现，城商行在2021年基本退出云南城投债市场，同时券商参与的次数出现大幅下行，同比减少超四成，占比由2019至2020年稳定的40%下行10个百分点至30%，至2022年进一步下行至23%。而国有大行及股份行的参与度则由2019年的56%上行至2022年的77%。

整体而言，与天津市相比，非银机构对云南省的悲观情绪相对更甚，云南省城投发债主体目前来看对于当地银行，尤其是在当地展业的域外银行支持依赖度较高，而根据调研反馈，当前时点下，当地银行对云南各家平台的支持力度仍在，同时考虑到银行持仓的相对稳定，因此从稳健性角度考虑，对于在2022年上半年资产荒行情下发行的债券，或仍存在一定非银参与，可能带来估值风险，而自理财赎回潮发生之后发行的债券，由于银行参与程度较高，因此估值虽相对较高，但稳定性有一定保障，出现大幅波动概率较低。

风险提示

信用债违约风险。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《【华安固收】云南归来，山一程后水一程——信用周记（2月第4周）》（发布时间：20230228），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦
分析师执业编号:S0010522030002

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；